Ousmane B. Sané Economiste financier à la BRVM sanecounda@hotmail.com
12 Décembre 2003
Surliquidité des banques, sur souscription des émissions de bons du Trésor public, sur souscription des émissions d'emprunts obligataires, surliquidité des institutions de la microfinance, surabondance des sources de financement . , il ne manque plus de surperlatifs à préfixes « sur » pour qualifier l'épargne dans les pays africains de l'UEMOA.
Il est difficile de ne pas croire que l'épargne est abondante par ces temps qui courent. Selon le dernier rapport de la Commission bancaire de l'UEMOA, les banques de la sous-région ont par devers elles un excédent de trésorerie de 774 milliards de FCFA (contre 377 en 2001), soit un peu plus de la capitalisation boursière actions égale à 740 milliards et quatre fois plus que la capitalisation du marché obligataire qui se chiffre à 185 milliards FCFA, en début septembre 2003.
Une grille d'analyse de l'évolution récente de nos économies confirme cette tendance à l'abondance de l'épargne. D'abord l'épargne est désormais recherchée sur le marché et par appels d'offres s'il vous plaît ! Ensuite le loyer de l'argent est de plus en plus bas alors que nous avons tous besoin d'argent ! Enfin les emprunteurs en arrivent à retourner le trop « perçu » d'épargne lors des sur souscriptions aux émissions, étonnant ! Attention, l'abondance voire la sur abondance de l'épargne ne signifie pas l'abondance ou la surabondance des épargnants malheureusement. Si l'épargne est si abondante alors pourquoi avons-nous tant de chômeurs ? Pourquoi sommes nous toujours en voie de développement pour ne pas dire sous-développés, Pourquoi ne luttons nous pas pour devenir et rester riches au lieu de lutter contre la pauvreté ? Bref, un ensemble de questions qui pose la véritable destination de l'épargne c'est-à-dire le financement des investissements de nature diverse et qui entrent dans l'évolution de nos économies vers le développement.
L'épargne est désormais recherchée sur le marché et de surcroît par appels d'offres !
Le système financier dans lequel évoluent nos pays était exclusivement un système financier qualifiable d'économie d'endettement. Dans ce système, les entreprises recourent aux banques pour se faire financer et les banques à leur tour se tournent vers la Banque Centrale pour se refinancer. Cette dernière avait l'obligation de boucler le système par son refinancement. Donc voilà un système où le mécanisme financier mettait plus l'accent sur la création de monnaie que la mobilisation et l'allocation de l'épargne. Aujourd'hui, des changements profonds sont intervenus dans le système financier des pays membres de l'UMOA avec l'avènement d'une part d'un marché monétaire bien structuré et offrant des produits financiers diversifiés et d'autre part le démarrage des activités du Marché financier régional et de la Bourse Régionale des Valeurs Mobilières. L'épargne dans sa manifestation la plus patente, c'est-à-dire le financement de l'économie via le crédit, devient non pas administrée mais libérée de certaines contraintes.
Pendant longtemps, le financement des entreprises et des Etats était l'apanage des banques et de la Banque Centrale à travers une politique administrée du crédit. Aujourd'hui, c'est l'opposé, les conditions de crédit étant libéralisées, le refinancement de la Banque Centrale n'est plus certain, et mieux, l'Institut d'émission fait jouer les mécanismes de marché pour refinancer les banques. L'exception étant le cas des accords de classement où la Banque Centrale intervient pour refinancer les banques qui leur présentent des dossiers d'entreprises respectant les conditions d'éligibilité souvent liées à la bonne gestion comptable et financière. Aujourd'hui, plutôt que d'utiliser la planche à billet pour financer l'activité économique notamment des Etats, on provoque la rencontre des prêteurs et des emprunteurs sur un marché par le biais de ce qu'on qualifie dans le jargon financier, des émissions de titres de dettes (les initiés parleront d'émission de papiers). Autrement dit, pour une entreprise ou un Etat, il lui est loisible de s'adresser au marché monétaire ou au marché financier pour y lever des fonds par appel à l'épargne du public au sens large. Parmi justement ce grand public figurent tous les épargnants, c'est-à-dire les banques elles mêmes, les compagnies d'assurances, les caisses de retraite et de sécurité sociale, les fonds commun de placement et les sociétés ou fonds d'investissement à capital fixe ou à capital variable.
Au plan pratique, tout émetteur Etat ou entreprise qui désire lever des fonds pourrait, après s'être conformé aux conditions d'éligibilité, solliciter l'épargne publique en émettant des titres de créances. On l'a vu quand les ICS ont levé en 2002, quinze milliards FCFA, quand l'Etat de Côte d'Ivoire a levé soixante milliards en 2002 et quand le Trésor Public du Sénégal a levé 43 milliards FCFA la même année sur le marché monétaire. C'est dire que quelque chose a changé et la nouveauté réside d'abord dans la démarche. Désormais, on sollicite directement les épargnants, sans passer par les banques, c'est l'appel public à l'épargne. L'Etat ou l'entreprise qui le désire va remplir les conditions édictées pour émettre des titres à court terme sur le marché monétaire ou à moyen et long terme sur le marché financier. L'innovation sur le marché monétaire, c'est le recours à l'appel d'offres. Ce dernier va consister pour l'émetteur Etat ou entreprise à mettre en concurrence tous les investisseurs en instituant un processus comprenant la soumission, le dépouillement et enfin l'adjudication des titres de créance qu'il vend. Donc on cherche à mobiliser de l'épargne ce qui est bien mais en plus on cherche à la mobiliser à un coût moindre ce qui est meilleur. Mettre en compétition des épargnants pour qu'ils vous prêtent leur argent, voilà qui est assurément nouveau chez nous et qui peut friser une « arrogance permissive» d'un certain point de vue mais n'est-ce pas là la rançon du progrès économique et social.
D'ailleurs sur ce plan, la finance a bien fait d'emprunter la terminologie aux spécialistes de la passation de marché car on parle de soumission, de dépouillement, de moins cher ou mieux disant et d'adjudication. Désormais, ceux qui ont de l'argent et qui désirent le prêter, vont devoir soumissionner aux appels d'offres de ceux qui ont besoin d'argent. Mais au lieu que l'émetteur fixe unilatéralement un taux d'intérêt à prendre ou à laisser, il leur demande à eux de fixer le taux auquel ils sont prêts à lui prêter leur argent. Les différents taux de plusieurs soumissionnaires sont confrontés puis classés par ordre croissant, afin de servir les moins-disants ou moins chers, c'est-à-dire les taux les plus bas, quand il s'agit d'un emprunt. Quoi de plus normal, quoi de plus génial ? Arriver à la pratique des appels d'offres pour lever des capitaux est assurément un saut qualitatif de notre système financier. Ce n'est pas le monde à l'envers, loin de là, mais avouons que c'est le revers de la médaille. En effet, ceux qui prêtent leur argent à l'Etat et aux entreprises ont du mérite c'est indéniable mais ceux qui prêtent à moindre coût sont désormais les plus recherchés. Et s'ils sont nombreux pourquoi ne pas les mettre en compétition pour avoir le meilleur loyer ..de l'argent s'entend !
La sur souscription est devenue un plébiscite que recherchent les émetteurs
La concurrence est rude entre les investisseurs et se traduit souvent par des « sur souscriptions » lors des appels d'offres. En effet, le système des enchères à la hollandaise que la BCEAO a utilisé pour adjuger les bons du Trésor que vient d'émettre l'Etat du Sénégal, sont une illustration éloquente de l'évolution récente du marché des capitaux. En effet, sur un objectif de 23 milliards FCFA que l'Etat sénégalais cherchait à mobiliser, les soumissions ont atteint 63,3 Mds FCFA, soit un taux de souscription de 275%. Le besoin de l'Etat étant fixé à 23 Mds FCFA, le reliquat n'a pas été retenu. Le taux d'intérêt marginal c'est-à-dire le taux le plus cher parmi les taux offerts et retenus, est ressorti à 3,7495% et le taux moyen pondéré ou moyenne des taux s'est fixé à 3,3233%. Assurément, la « planche à billets » va bientôt être classée comme pièce de musée dans nos pays. Le financement de nos Etats deviendra ainsi plus vertueux. D'ailleurs le communiqué de la Banque centrale est assez édifiant à cet égard. Il précise, que la réussite de l'émission de bons du Trésor sénégalais, reflète la confiance en la qualité de signature de l'émetteur et le dynamisme des épargnants et des intervenants du marché monétaire. Mais aussi le communiqué affirme avec force que nous assistons à un changement d'orientation majeur et qui vise à faire du marché le lieu privilégié d'allocation des excédents de trésorerie, au profit à la fois des Etats, des institutions financières, des entreprises et des particuliers.
Trois enseignements peuvent être tirés de cette émission : d'abord l'épargne est mobilisée par appel d'offres et sur la base d'un système d'enchères ; ensuite cette mise en concurrence des investisseurs provoque une pression à la baisse des taux d'intérêt donc du loyer de l'argent ; enfin, le taux de souscription supérieur à 100% témoigne du succès des émissions et peut être assimilé à une sur souscription. Cette dernière donne souvent lieu à restitution du « trop souscrit », du « trop perçu » allons-nous dire, aux épargnants mis en concurrence. De ce fait, il est difficile d'accepter l'idée que l'argent est rare chez nous, dans la mesure où presque tous les appels publics ou privés à l'épargne se soldent par un franc succès, mesurable par le degré de sur souscription. Il faut le reconnaître pour de bon, il y a du « cash » ici !
Le loyer de l'argent est de plus en plus bas alors que nous avons tous besoin d'argent !
Le loyer de l'argent a fortement évolué vers la baisse. Au Sénégal, on se rappelle les taux d'intérêt « d'enfer » pratiqués sur les financements de « l'opération maîtrisards » dans les années 1980. On avoisinait facilement les 22% l'an ce qui est très loin des taux de sortie des financement du Fonds National de Promotion des Jeunes qui se situent autour de 7% l'an. Pourquoi le loyer de l'argent a tant baissé ? Parce que l'économie internationale a progressé et la nôtre avec et jusqu'à un passé très récent beaucoup de pays avaient renoué avec la croissance économique et la stabilité sociale et politique. Parce qu'également, les capitaux circulent plus vite et plus librement entre les pays et les continents et enfin le libéralisme est devenu un système économique triomphant ce qui a favorisé l'ouverture des marchés y compris le marché de l'argent. Dans notre propre sous région, les Autorités monétaires viennent de décider de la baisse du taux d'escompte en le faisant passer de 6,50% à 5,50% . Par cette mesure la BCEAO cherche à favoriser la reprise économique en donnant un coup de fouet au crédit.
En facilitant l'accès des banques à ses ressources, la Banque centrale veut amener ces dernières à soutenir davantage les entreprises poussées ainsi à amorcer des programmes d'investissement dont il est attendu un effet d'entraînement sur le reste de l'économie. Cette intervention de la Banque Centrale doit être interprétée comme un signal fort donné aux banques afin qu'elles répercutent cette baisse du loyer de l'argent à leurs clients entrepreneurs. Mais cette décision de la BCEAO est également un argument de poids pour les entreprises à la recherche de financements ou les émetteurs au sens large, en vue d'accroître leur marge de négociation lors de la fixation des taux d'intérêt. En fait, en donnant le ton à la baisse du loyer de l'argent, la Banque Centrale invite les banques à faire de même et les entrepreneurs à mieux négocier en vue d'obtenir des taux d'intérêt les plus bas possibles auprès des banques ou des investisseurs en cas d'appel public à l'épargne.
Si cette tendance se poursuit et parions qu'elle se poursuivra et sachant que nous avons un taux d'inflation moyen de la zone qui est assez faible (estimé à 2% en Juin 2003), il est fort probable que nos économies pourraient connaître un regain d'activité. A titre d'illustration de cette tendance à la baisse du loyer de l'argent, on peut noter qu'au chapitre des émissions des emprunts d'Etat depuis le démarrage du Marché financier régional, le Trésor public de la Côte d'Ivoire a fait sa première émission obligataire à un taux de 8%, la seconde à 7%, la troisième en cours en ce moment, affiche 6,50%. Cette tendance devra se poursuivre jusqu'à ce qu'un prix d'équilibre de confiance soit atteint entre cet émetteur et les investisseurs. En effet, le propre de tout émetteur c'est de lever des capitaux au moindre coût et pour la maturité qui lui convient, mais son engagement c'est de rembourser à bonne date ses créanciers. La même tendance est observée au niveau des émetteurs entreprises, si bien qu'aujourd'hui, sur le Marché financier régional, aucun papier n'est émis à 8% quelque soit la signature de l'émetteur. Le taux nominal des emprunts obligataires y est passé d'une fourchette de 8 à 7% l'an à 6,75% à 5,25% l'an. Dans un contexte de faible taux d'inflation, le rendement réel des émissions obligataires du Marché financier régional est encore intéressant et reste plus rémunérateur que ce qu'offrent les banques et les caisses d'épargne, estimé à 3,5% brut par an.
Donc pour une sécurité quasi-identique, les émissions d'emprunts sur le Marché financier de l'UEMOA étant assorties de garantie sauf pour les émetteurs Etats, on se demande pourquoi, les investisseurs individuels ne se risquent-ils pas à investir sur le marché obligataire local ? Une autre question non moins importante, est celle de savoir pourquoi de leur côté les entreprises n'utilisent que très peu cet instrument, qu'est l'emprunt obligataire pour financer leurs programmes de développement ?
Puisque l'épargne est abondante comment doit-on faire pour la mobiliser à moindre coût et lui donner la meilleure utilisation ?
Quand on cherche des fonds, on peut s'adresser le plus naturellement du monde aux banques mais désormais il faut compter avec le marché monétaire et le marché financier régional. Ces sources de financement sont plus complémentaires que concurrentes des financements bancaires. Il s'agit de voir ce que ça coûte. Aujourd'hui, cinq ans après le démarrage de la Bourse régionale et du Marché financier de la sous région, les émissions d'emprunts obligataires se font à un taux de sortie sensiblement égal sinon légèrement inférieur aux financements bancaires de maturités comparables. Alors qu'est ce qui fait hésiter les entreprises pour utiliser cet instrument qui offre en plus des conditions de volume et de durée confortables pour financer leurs programmes de développement ? Ajoutons à cela qu'il n'y a aucun risque de change à courrir pour les émetteurs, les emprunts étant libellés en devise locale, le franc CFA. Face à l'abondance de l'épargne tant au niveau local, qu'international, nos entreprises doivent avoir la capacité de lever des fonds en monnaie locale plutôt que d'aller s'endetter en devises, y compris l'euro s'entend. Aujourd'hui, il nous faut créer les conditions pour attirer les capitaux étrangers chez nous et les « tropicaliser » ou les « céfariser » car, devant l'abondance des capitaux, pourquoi s'endetter en devises ?
L'évolution des taux de change doit être un paramètre à mettre au centre des politiques d'endettement de nos entreprises et Etats. Le risque d'un renchérissement du montant d'une dette libellée en monnaie étrangère suite à un changement des taux de change doit à notre avis être un élément plus déterminant dans la prise de décision que le simple taux d'intérêt. Dans le long terme, il est plus probable que les parités monétaires fluctuent, aucune parité ne pouvant demeurer fixe éternellement. Par conséquent plus que les Etats, les entreprises doivent éviter dans la mesure du possible, de s'endetter en devises. Devant la concurrence des guichets de financement à laquelle nous assisterons de plus en plus, il est inapproprié pour une entreprise de notre sous région, d'aller négocier des financements en devises. Si clémentes qu'en seraient les conditions de taux et de commission, elles ne seront jamais concessionnelles mais plutôt commerciales. Moralité : endettons nous dans notre propre monnaie dans la mesure du possible. Si toutes les possibilités sont épuisées pour y arriver, allons vers des financements libellés en euros, s'il ne reste plus d'autres possibilités partons alors pour les autres devises et cherchons à couvrir le risque de change.
Pour conclure, retenons que si la mobilisation de ressources d'investisseurs ou de Bailleurs extérieurs est devenue un fait banal, cependant faire en sorte qu'on nous les prête en CFA doit être dans notre agenda. Nous rappelons simplement aux plus sceptiques qu'ils ne doivent pas perdre de vue que l'Afrique est aussi un débouché pour les capitaux qui « s'ennuient » ailleurs ! Nous ne sommes qu'au début d'un mouvement d'abondance de l'épargne, dont la vocation est de se déplacer de plus en plus. Cette abondance de l'épargne doit être perçue comme une opportunité de financer le développement de nos pays. De ce point de vue, il faut diriger l'épargne vers sa destination la plus vertueuse, c'est-à-dire l'investissement en capital. En effet, l'épargne investie en actions est la plus vertueuse dans la mesure où elle contribue à financer des entreprises, à financer leurs investissements, à créer des emplois et à permettre des développements sous-régionaux ou internationaux.
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