L'économiste Min Zhu, qui s'est exprimé lors d'une table ronde du Forum économique mondial en Chine fin juin, a été parmi les premiers à faire allusion à la relance décevante de la politique post-COVID de la Chine.

Zhu, ancien Directeur général adjoint du Fonds monétaire international et ancien gouverneur adjoint de la Banque populaire de Chine (BPC), n'a pas l'habitude de parler de l'économie chinoise et de son rôle dans le monde à la légère. Il est aussi l'un de mes plus vieux amis et l'un des plus avisés en Chine - et j'ai appris à prendre ses opinions très au sérieux.

La prédiction de Zhu s'est avérée exacte. Malgré un retour à la normale prometteur après la sortie brutale du zéro COVID, le rebond économique de la Chine a faibli ces derniers mois. Un grand nombre de gens avaient espéré que le gouvernement réagirait à ce manque à gagner et introduirait un autre plan de relance à grande échelle, comme à l'accoutumée. Pourtant, une série d'annonces faites mi-août par la BPC, la China Securities Regulatory Commission (CSRC) et le Conseil d'État ont réduit ces espoirs à néant.

La BPC a orienté les taux de prêt à court terme à des niveaux légèrement inférieurs, tandis que la CSRC s'est concentrée sur l'amélioration des mécanismes de marché, en particulier des sessions de négociation plus longues, des frais de courtage réduits et un soutien pour les rachats d'actions. Le Conseil d'État, pour sa part, s'est dépêché de ralentir le carnage dans le secteur immobilier, alors que Country Garden fait face à des pressions de liquidité et que Evergrande a déposé une demande de protection contre la faillite aux États-Unis.

Pour un pays qui s'est longtemps targué de mettre en oeuvre des politiques proactives pour anticiper les pressions économiques, les dernières mesures de relance sont étonnamment réactives. La question est de savoir pourquoi. Zhu, dans ses remarques lors de la table ronde du FEM, a souligné le problème de la dette de la Chine.

À l'heure actuelle, bien sûr, les dimensions générales du problème de la dette chinoise sont bien connues. Selon la Banque des règlements internationaux (BRI), la dette non financière s'élevait à 297% du PIB fin 2022. C'est plus du double du taux enregistré au début de la crise financière mondiale fin 2008, lorsqu'il était de 139% et plus de 100 points de pourcentage depuis la fin de 2012, lorsque Xi Jinping est devenu Secrétaire Général du Parti communiste chinois (PCC).

L'argument de Zhu est simple : une économie chinoise surendettée ne peut se permettre une nouvelle série de mesures de relance financées par la dette. Les responsables politiques chinois sont conscients des risques d'une accumulation de dette depuis 2016, lorsque la désormais tristement célèbre « personne faisant autorité » a publiquement averti que la Chine était confrontée à une japonisation potentielle.

Mais si comprendre la leçon est une chose, agir en ce sens en est une autre. Si la Chine a clairement besoin de se sevrer de la croissance alimentée par la dette, les motifs de son inaction en ce sens sont moins clairs.

La réponse réside dans les composantes du cycle de la dette chinoise. Au cours de la première décennie de Xi au pouvoir, les données de la BRI révèlent que la croissance de la dette des entreprises représentait 47 % de l'augmentation totale de l'endettement de la Chine, la part de la dette publique était de 30 % et la dette des ménages représentait les 23 % restants.

Les chercheurs du Fonds monétaire international ont identifié deux raisons principales de cette flambée de la dette: un effet de levier accru des entreprises publiques (EP) à forte intensité de dette et à faible rendement et une concentration plus élevée de l'endettement public dans les véhicules de financement des administrations locales. Le premier est un sous-produit du transfert indéniable du pouvoir économique du secteur privé vers le secteur public sous la direction Xi. Ce dernier est une excroissance des ventes de terrains et du développement immobilier qui sont à présent dans l'impasse.

C'est là l'essentiel de la remarque de Zhu sur le stimulus chinois : la coupe est pleine. En optant pour des mesures étonnamment réduites, la direction du PCC fixe une limite à ne pas dépasser. Bien que les autorités chinoises n'admettent jamais ouvertement une mauvaise gestion de l'économie, la dynamique de la dette de plus en plus inquiétante dans les entreprises publiques, combinée à la possibilité d'une crise totale du marché immobilier, ne leur a laissé d'autre choix que de s'éloigner du modèle actuel de croissance insoutenable.

Leur décision a des implications importantes pour l'avenir économique de la Chine. En l'absence de soutien du secteur immobilier, qui représente environ 25 à 30% du PIB, un déficit soutenu de la croissance économique semblable à celui du Japon est une possibilité évidente.

Conscient de cela, le gouvernement chinois a lancé une nouvelle impulsion pour un rééquilibrage dirigé par les consommateurs, avec un plan en 20 points publié fin juillet. Je devrais être enchanté par une telle annonce, étant donné que j'ai écrit deux livres sur le sujet et que pendant des années j'ai enseigné un cours sur ce sujet à Yale. Mais un examen attentif du plan me laisse froid.

Plus précisément, le nouveau plan de protection des consommateurs ne mentionne pas le renforcement du filet de sécurité sociale - en particulier les services de santé et les retraites - pour une population vieillissante. Pourtant à moins que ce défi urgent ne soit relevé, les familles chinoises continueront d'opter pour une épargne de précaution motivée par la peur plutôt que pour une consommation discrétionnaire.

À moins d'un rééquilibrage réussi, dirigé par les consommateurs, il sera extrêmement difficile pour la Chine de retrouver son élan de croissance précédent. Depuis la crise financière mondiale de 2008, l'économie connaît une croissance d'environ 7% en moyenne, soit près de 35% de l'augmentation cumulée du PIB mondial au cours de la même période. Si le taux de croissance de la Chine ralentit à 3-4% - une possibilité évidente - sa contribution à la croissance mondiale sera réduite de moitié, avec des répercussions évidentes pour le reste du monde.

Alors que les médias se sont concentrés sur la prédiction de Zhu selon laquelle le gouvernement chinois ne lancerait pas de relance massive, son principal point de vue lors de la table ronde du FEM était qu'un déficit de croissance nécessiterait des réformes structurelles - un argument que j'ai également avancé au fil des ans.

Pourtant les avantages de telles réformes, si elles se produisent, ne se réaliseront probablement qu'à long terme, tandis que les vents contraires du déficit actuel de la Chine soufflent férocement ici et maintenant. En tant que leader le plus puissant de la Chine depuis Mao, Xi, de plus en plus puissant et de plus en plus axé sur la sécurité, semble prêt à accepter ce compromis pour le moment.

Par Stephen S. Roach

Membre du corps professoral de l'Université de Yale et ancien président de Morgan Stanley Asie