Dans cette interview, l'économiste et spécialiste de la finance islamique Ibrahima Ndiaye analyse les atouts des sukuks pour le Sénégal. Il indique qu'ils peuvent être déterminants dans l'ambition de mobilisation de fonds.

Le Sénégal compte émettre un Sukuk cette année, pour assurer ses besoins de financements. Peut-il être un atout ?

Contrairement aux obligations qui constituent des titres de créances, les sukuks sont, selon l'Organisation mondiale de la finance islamique, « des titres de copropriété représentatifs d'un actif tangible, dont le rendement est lié à la performance d'un actif sous-jacent. Le ou les actifs concernés peuvent être des services, biens ou droits ou encore l'usufruit de ces biens ou droits ».

Les flux financiers (cash-flows) générés par les actifs économiques sous-jacents servent à la rémunération des titres servis aux détenteurs des sukuks. À la maturité du contrat de sukuks, le remboursement du principal sera assuré par la vente de l'actif sous-jacent.

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Le mécanisme fait intervenir dans le processus les acteurs suivants : l'initiateur plus connu sous le nom de « originator » ; à ne pas confondre avec l'émetteur d'une obligation classique. Le fond commun ou SPV (Special Purpose Vehicle) ; étant l'émetteur légal à l'image d'un fond commun de titrisation des créances ; les investisseurs ; les agences de rating qui assignent une notation à la qualité de la signature de l'émetteur (sukuk asset-based) ou de la rentabilité des actifs sous-jacents (sukuk asset-backed).

Les Sukuks peuvent adopter l'une de deux formules : sukuks Asset based, c'est-à-dire basés sur des actifs, eux-mêmes objet de la titrisation. Dans ce cas de figure, le risque ou le recours est placé sur l'émetteur à travers son engagement de rachat à terme. Le principal avantage pour le Sénégal est d'abord de capter des capitaux étrangers en élargissant son pool de capitaux (investisseurs du Moyens orient et des fonds souverains islamiques) qui le plus souvent cherchent à investir depuis un certain dans le marché ouest africain mais dans des secteurs conformes à la Charia.

L'autre avantage est que les sukuks sont adossés à des actifs tangibles (underlying Asset) et cela à deux avantages réels ; d'abord cela exige une discipline budgétaire (corrélation entre levée de fonds et réalisation de projets d'infrastructures), ensuite une valeur ajoutée réelle car les fonds sont fléchés sur des actifs productifs et l'impact sur le Pib est plus facile à tracer que pour les autres types de dettes. Pour le Sénégal, les sukuks Ijara (contrat de location) et les sukuks Istis'na (financement de projets de construction le plus souvent) semblent les plus appropriés au regard des objectifs du l'agenda 2050.

Pour le premier, le mécanisme est simple : l'Etat transfère l'usufruit d'un actif existant (un immeuble ou une section de l'autoroute) à une société ad hoc (Spv). Le Spv émet des titres financiers pour l'achat, puis reloue l'actif à l'Etat. Les investisseurs reçoivent comme rémunération les loyers. L'avantage pour le Sénégal est d'avoir de la liquidité immédiate sur des actifs existants. Ainsi, des infrastructures existantes vont financer d'autres.

Contrairement à l'Ijara, l'Istis'na est conçu pour des actifs qui n'existent pas. Autrement dit, c'est un contrat de fabrication ou de construction. Ce modèle peut constituer un avantage réel pour le Sénégal, car il peut lui permettre de financer les nouvelles infrastructures (exemple la nouvelle phase du Ter ou un autre complexe universitaire) et faire des paiements au fur et à mesure de l'avancement des travaux. Dans un contexte où les ressources sont assez limitées.

Comment le Sénégal peut tirer profit du potentiel de la finance islamique ?

Le Sénégal peut s'appuyer en utilisant les modèles de financement que propose la finance islamique notamment sur la microfinance islamique, la zakat et le waqf comme filet de sécurité sociale et les Sukuks. Pourquoi la microfinance ? Car la plupart des Sénégalais n'ont pas accès aux banques conventionnelles (moins de 20 %) du fait du coût élevé du crédit (taux d'intérêts élevés qui découragent les plus pauvres) comme le souligne le prix Nobel d'économie de 2019, Esther Duflo.

La microfinance islamique pourrait être utilisée comme levier à travers ses modèles de financement comme la Mourabaha (achat et revente avec une marge bénéficiaire), le contrat de Moudharaba (association d'un investisseur et d'un entrepreneur) ou la Moucharaka (association de plusieurs investisseurs dans un projet et qui se partagent le résultat - profit/perte). En remplaçant l'intérêt par le partage de risque, on réduit la pression psychologique et financière de l'emprunteur ; ce qui peut favoriser l'investissement dans des intrants de qualité. Le deuxième élément, c'est l'utilisation de la Zakat et du Waqf comme filet de sécurité sociale.

La zakat est une forme d'impôt social destiné à lutter contre la pauvreté et la vulnérabilité (voir les 8 personnes destinées à recevoir la zakat). Compte tenu de son mode de liquidation, son impact économique est estimé être positif par la majorité des économistes qui se sont penchés sur la question d'après professeur Monzer Kahf de l'université de Qatar.

Ainsi, les auteurs se sont accordés à reconnaitre le rôle de la zakat dans l'augmentation de la consommation nationale et l'effet d'investissement induit par certaines formes de distribution de la Zakat dite Tamkine litterallement « habilitation économique ». Cette sous allocation se fait sous forme de prise en charge d'un actif productif en faveur du récipiendaire tel un atelier ou un véhicule de transport. Elle peut également concerner une allocation de financement d'une activité génératrice de revenus. Cette forme d'allocation est inspirée de la recommandation du second Calife Omar.

Ces effets induits ne pourront être observés que si l'Etat met en place un dispositif clair de collecte et de redistribution de la Zakat. Le waqf permet à des populations vulnérables, peu solvables, d'alimenter la roue de la croissance par la consommation grâce à l'augmentation des revenus dont elle bénéficie par l'usufruit du Waqf. Cette redistribution étant pérenne, elle permet d'assurer une croissance soutenue dans le temps. Le waqf aussi peut jouer un rôle important dans le financement de l'éducation.

Avec les sukuks, le Sénégal peut capter la liquidité globale via les « Green Sukuks » les sukuks verts pour financer sa transformation énergétique (solaire/gaz).

Le financement des Pme reste un défi majeur. Comment la finance islamique peut contribuer à relever l'encours et favoriser le développement économique et social de ces entreprises ?

L'analyse économique du financement de Pme du Sénégal révèle un paradoxe. D'une part la surliquidité des institutions financières, d'autre part l'inaccessibilité aux financements de la plupart des Pme car ne disposant pas de garanties réelles ou du fait du coût trop élevé du crédit. Dans un tel contexte, le recourt à la finance islamique peut être une réelle alternative en passant d'une dette au partage de risques en utilisant les mécanismes de financement comme la Moudhara ou la Moucharaka.

La Moudharaba est un partenariat passif car elle est conclue entre deux associés au moins. Un investisseur (Rab-El-Mal) et un entrepreneur (Moudharib) qui va oeuvrer pour rendre ces capitaux les plus profitables possibles.

Le résultat net dans le contrat de Moudharaba doit être partagé équitablement entre l'investisseur et le gestionnaire selon des termes préalablement convenus. En cas d'échec, l'investisseur risque la perte totale de son capital tandis que le gestionnaire perd du temps et des compétences non rémunérées. Cependant, malgré cette iniquité, le contrat peut être enrichissant pour le gestionnaire en termes d'expérience et de réseautage, alors que l'investisseur ne peut même pas récupérer son coût d'opportunité.

Les banques islamiques hésitent à proposer ce contrat bien que nécessaire pour les petites structures. Les projets financés doivent être conformes à la Charia ; ce qui signifie qu'ils ne doivent pas impliquer d'activités interdites comme l'alcool ou le jeu de hasard, et doivent éviter toute implication directe ou indirecte dans les intérêts. Il existe deux types de contrats Moudaraba : Moudharaba limitée (Moudharaba El Mouqayada) où l'investissement est spécifique à un projet dont le Rab -El -Mal investira uniquement l'argent qu'il possède.

La Moucharaka est une forme de partenariat financier où deux parties ou plus investissent dans un projet avec une répartition des bénéfices et des pertes convenues. Elle repose sur la confiance, la moralité et la rentabilité du projet. Elle offre des avantages pour les banques et les entrepreneurs, notamment en finançant des opérations commerciales à court terme, des prises de participation, ainsi que des projets à long et moyen terme.

La caractéristique principale est le partage des risques ; ce qui en fait une source de financement attrayante pour les PME. La rémunération de la banque est liée aux résultats du projet, et en cas de pertes, elle partage la charge avec les autres parties. Cela souligne l'importance d'évaluer soigneusement les risques et la rentabilité des projets pour ce type de financement.