Passer du traitement comptable de la dette au Seuil de Thiam, ou Seuil de Pertinence Stratégique

Le Sénégal cherche à renforcer son dispositif de conseil financier pour faire face à la question devenue centrale de la soutenabilité de sa dette souveraine, au moment où le pays poursuit ses discussions avec le Fonds monétaire international en vue d’un nouveau programme. Cette démarche est compréhensible et sans doute nécessaire.

Mais elle pose une question plus fondamentale : quel doit être exactement le mandat du conseiller que le Sénégal recherche ?

S’agit-il seulement de convaincre le FMI que la dette sénégalaise est soutenable ?

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S’agit-il de trouver les techniques financières permettant d’en lisser le service, d’en allonger les maturités, d’en réduire éventuellement les coûts ou d’en réorganiser le profil ?

Ou faut-il profiter de cette situation difficile pour poser une question autrement plus ambitieuse :

Comment transformer progressivement la dette souveraine sénégalaise en une dette plus désirable parce qu’elle finance la construction de capacités productives capables, demain, de générer les revenus, les exportations, les recettes fiscales et les réserves de change nécessaires à son propre remboursement ?

La différence est considérable.

Car un pays peut momentanément rendre sa dette financièrement soutenable sans rendre son économie structurellement capable de la porter.

Il peut réduire ses déficits, augmenter ses recettes fiscales, contenir ses dépenses et réaménager son calendrier d’endettement tout en conservant une économie insuffisamment productive, importatrice, faiblement intégrée et incapable de générer suffisamment de valeur ajoutée domestique.

Dans ce cas, la soutenabilité obtenue reste fragile.

Elle dépend davantage de la compression des dépenses, de nouvelles recettes fiscales et du refinancement de la dette que de l’expansion autonome de la capacité productive nationale.

Le véritable défi du Sénégal serait donc de présenter au FMI, aux créanciers et aux investisseurs non seulement un programme de stabilisation, mais une véritable trajectoire de transformation de la soutenabilité de la dette.

La première urgence reste la stabilisation macroéconomique

Il serait évidemment dangereux d’opposer transformation productive et discipline macroéconomique.

Le Sénégal doit restaurer la confiance dans ses comptes publics, assurer une transparence totale de sa dette et de ses engagements, maîtriser son déficit, gérer rigoureusement ses échéances, améliorer la mobilisation des recettes domestiques et réduire les dépenses improductives.

Cet ajustement constitue une étape nécessaire.

Mais il ne peut être, à lui seul, une stratégie de développement.

Car la soutenabilité d’une dette ne dépend pas seulement de la taille du numérateur — la dette — mais également de la capacité de transformation du dénominateur : l’économie qui doit produire les revenus permettant de la servir.

Une politique qui chercherait exclusivement à réduire le ratio dette/PIB par la compression de la dépense pourrait même, dans certaines circonstances, affaiblir la croissance future dont dépend précisément la soutenabilité recherchée.

La question pertinente devient alors :

Quelles dépenses réduire, quelles dépenses protéger et, surtout, quels investissements amplifier ?

C’est ici que devrait intervenir le Seuil de Thiam — Seuil de Pertinence Stratégique.

La dette ne devrait plus être évaluée seulement par son volume, mais par sa destination économique

Toutes les dettes ne se valent pas.

Un milliard emprunté pour financer durablement des dépenses sans rendement économique futur n’a pas la même signification qu’un milliard investi dans des infrastructures permettant de réduire les coûts logistiques d’une chaîne de valeur productive.

Un emprunt qui finance une infrastructure isolée dont la rentabilité économique reste incertaine n’est pas équivalent à un emprunt qui permet de faire fonctionner une grappe cohérente d’investissements publics et privés se dérisquant mutuellement.

La première révolution conceptuelle pourrait donc consister à compléter l’analyse classique de soutenabilité de la dette par une analyse de pertinence stratégique de la dette.

À la question :

« Combien le Sénégal doit-il ? »

il faudrait systématiquement ajouter :

« Qu’est-ce que cette dette a permis — ou permettra — de produire ? »

Puis :

« Quels flux économiques supplémentaires permettra-t-elle de générer ? »

Et enfin :

« Ces nouveaux flux permettront-ils d’améliorer durablement la capacité du pays à servir sa dette ? »

C’est ce que l’on pourrait appeler le Seuil de Pertinence Stratégique de l’endettement.

Une dette franchit ce seuil lorsqu’elle contribue suffisamment à l’expansion des capacités productives, des revenus, des exportations, de la fiscalité et des devises pour renforcer, directement ou indirectement, la capacité future du pays à la rembourser.

Partir de la microéconomie productive pour construire une macroéconomie ascendante

Le Sénégal pourrait ainsi proposer au FMI une lecture complémentaire de la soutenabilité.

Au lieu de considérer les grands équilibres macroéconomiques comme le seul point de départ de la politique économique, il faudrait également travailler à la construction d’une macroéconomie ascendante.

Celle-ci partirait de la microéconomie réelle.

• Des exploitations agricoles.
• Des entreprises industrielles.
• Des PME.
• Des plateformes logistiques.
• Des activités de transformation.
• Des services productifs.
• Des entreprises exportatrices.
• Des emplois créés.
• Des revenus distribués.
• Des profits réinvestis.
• Des impôts effectivement collectés.
• Des importations progressivement substituées.
• Des exportations supplémentaires génératrices de devises.

La macroéconomie deviendrait alors, pour partie, le résultat agrégé d’une microéconomie productive en expansion, plutôt qu’un ensemble d’équilibres que l’on tenterait indéfiniment de corriger par le haut.

La logique serait simple :

Plus de production compétitive
→ plus de valeur ajoutée domestique
→ plus d’emplois et de revenus
→ plus de consommation solvable
→ plus de profits et d’investissements
→ plus de recettes fiscales
→ plus d’exportations et/ou moins d’importations
→ davantage de devises
→ amélioration des équilibres extérieurs
→ élargissement de la base économique supportant la dette.

C’est cette mécanique qu’il faudrait progressivement inscrire au cœur de la stratégie sénégalaise de soutenabilité.

Entre la microéconomie et la macroéconomie : construire la mésoéconomie intégrante

Mais les entreprises ne deviennent pas compétitives simplement parce qu’un État le souhaite.

Entre la microéconomie productive et les agrégats macroéconomiques existe un espace trop souvent négligé : celui de la mésoéconomie.

C’est là que se construisent les chaînes de valeur.

C’est là que se rencontrent producteurs, transformateurs, logisticiens, fournisseurs d’énergie, infrastructures, banques, fonds d’investissement, centres de formation, technologies et marchés.

Une économie productive n’est pas une juxtaposition de projets.

C’est un système d’interdépendances.

Le Sénégal aurait donc intérêt à orienter une partie croissante de ses investissements publics et de ses nouveaux financements vers une mésoéconomie intégrante, capable de connecter les entreprises entre elles et de transformer des projets dispersés en écosystèmes productifs.

L’objectif ne serait plus simplement de financer des routes, des ports, de l’énergie, des zones industrielles ou des entreprises.

Il serait de financer les relations économiques productives entre ces différentes composantes.

Autrement dit, passer :

• du financement de projets à la construction de systèmes productifs.

Les centres de croissance multipolaires comme instruments de territorialisation de la soutenabilité

Cette stratégie pourrait trouver son expression territoriale dans le développement de centres de croissance multipolaires.

Le Sénégal possède des territoires aux vocations économiques différentes et complémentaires.

L’enjeu serait d’éviter que l’endettement public finance une concentration toujours plus forte de l’activité économique autour de quelques pôles, tout en laissant inexploité le potentiel productif d’une grande partie du territoire.

Les centres de croissance multipolaires permettraient d’organiser spatialement les chaînes de valeur autour de plusieurs bassins économiques spécialisés mais interconnectés.

Agriculture et agro-industrie.

Pêche et transformation des produits halieutiques.

Élevage et industries animales.

Industries extractives et transformation locale.

Énergies.

Industries manufacturières.

Services numériques.

Logistique.

Tourisme.

Économie culturelle.

Chaque territoire pourrait progressivement devenir un nœud de création de valeur relié aux autres.

L’investissement public jouerait alors son véritable rôle : non pas se substituer indéfiniment au secteur privé, mais réduire les risques systémiques qui empêchent l’investissement privé de se déployer.

La dette publique deviendrait ainsi un instrument d’amorçage.

Elle financerait les infrastructures structurantes.

Celles-ci permettraient de dérisquer les investissements productifs.

Ces investissements créeraient de nouvelles capacités économiques.

Ces capacités élargiraient la base fiscale et exportatrice.

Et cette nouvelle base économique renforcerait progressivement la soutenabilité de la dette initialement mobilisée.

Nous passerions ainsi d’une logique :

Dette → Dépense → Besoin de nouvelle dette

à une logique :

Dette stratégique → Investissement structurant → Capital privé → Production → Revenus → Fiscalité et devises → Capacité accrue de remboursement.

Le Seuil de Thiam comme test de pertinence stratégique

Cette transformation suppose néanmoins que le Sénégal franchisse ce que j’appelle le Seuil de Thiam — Seuil de Pertinence Stratégique.

Ce seuil est atteint lorsqu’un niveau minimal de cohérence existe entre :

• les objectifs poursuivis ;
• les compétences disponibles ;
• les instruments mobilisés ;
• les responsabilités institutionnelles ;
• la gouvernance ;
• les incitations économiques ;
• les financements ;
• et le séquençage des interventions.

En dessous de ce seuil, même des ressources financières importantes peuvent produire des résultats insuffisants.

Une infrastructure sans entreprises capables de l’utiliser.

Une zone industrielle sans financement adapté.

Une production sans logistique.

Une usine sans fournisseurs.

Des PME sans fonds propres.

Une chaîne de valeur sans débouchés.

Des investissements sans coordination territoriale.

Et, finalement, une dette sans transformation productive correspondante.

Le problème n’est alors pas nécessairement le manque d’argent.

C’est le manque de cohérence stratégique entre l’argent emprunté et le système économique qu’il devait contribuer à construire.

Le conseiller du Sénégal devrait donc avoir un double mandat

Le Sénégal aurait intérêt à ne pas rechercher seulement un excellent spécialiste des restructurations, reprofilages, marchés obligataires et négociations souveraines.

Il lui faudrait articuler deux expertises.

La première est financière.

Elle doit traiter l’urgence : profil des maturités, coût de la dette, risques de change, besoins de financement, transparence, refinancement et relations avec les créanciers.

La seconde est stratégique et productive.

Elle doit répondre à une autre question :

Comment faire évoluer la structure de l’économie sénégalaise afin que sa capacité future à porter la dette soit supérieure à sa capacité actuelle ?

Le véritable conseil stratégique au Sénégal devrait donc aider le pays à présenter au FMI deux trajectoires simultanées.

Une trajectoire descendante des vulnérabilités :

• déficit, risque de refinancement, dépenses improductives, opacité, engagements mal maîtrisés.

Et une trajectoire ascendante des capacités :

production, transformation locale, productivité, investissement privé, exportations, emplois, revenus fiscaux et réserves de change.

• La soutenabilité se situerait à la rencontre de ces deux courbes.

Convaincre le FMI autrement

Le Sénégal ne devrait donc pas chercher à « convaincre » le FMI par un plaidoyer.

Il devrait chercher à le convaincre par une architecture économique démontrable.

Le dialogue avec le FMI pourrait ainsi être enrichi par une démonstration reliant explicitement les besoins de financement, les réformes macroéconomiques et la transformation de la base productive.

Le Sénégal pourrait proposer un scénario de soutenabilité en trois étages :

Premier étage : stabiliser.

Rétablir la transparence, maîtriser les déficits, sécuriser le service de la dette et restaurer la crédibilité.

Deuxième étage : restructurer l’allocation des ressources publiques.

Protéger les investissements à fort impact productif, réexaminer les projets à faible rendement économique et établir un véritable test de pertinence stratégique des investissements financés par la dette.

Troisième étage : transformer.

Organiser la microéconomie productive, construire la mésoéconomie intégrante, développer des chaînes de valeur compétitives et les territorialiser à travers des centres de croissance multipolaires afin de faire émerger une macroéconomie ascendante.

Cette approche permettrait peut-être de dépasser une opposition devenue stérile entre « austérité » et « endettement ».

La véritable question n’est ni de dépenser plus ni simplement de dépenser moins.

Elle est de dépenser, investir et s’endetter mieux.

De la dette soutenable à la dette désirable

Une dette est subie lorsqu’elle finance le présent sans construire l’avenir.

Elle devient stratégiquement désirable lorsqu’elle permet de créer une économie future suffisamment productive pour que son remboursement ne nécessite pas l’appauvrissement de la génération qui en hérite.

Voilà peut-être la véritable discussion que le Sénégal pourrait ouvrir avec le FMI.

Non pas demander au Fonds de fermer les yeux sur les contraintes de soutenabilité.

Non pas nier la gravité des déséquilibres financiers.

Non pas considérer la croissance future comme une hypothèse comptable permettant artificiellement d’améliorer les projections.

Mais démontrer, projet par projet, chaîne de valeur par chaîne de valeur et territoire par territoire, comment l’investissement financé aujourd’hui peut produire les flux économiques qui renforceront demain la solvabilité souveraine.

Le Sénégal a besoin d’un accord avec ses partenaires financiers.

Mais il a surtout besoin d’un nouveau contrat entre sa dette et son économie réelle.

La sortie durable de la vulnérabilité ne viendra probablement ni de la finance seule, ni de la macroéconomie seule.

Elle viendra de leur réconciliation avec la production.

C’est peut-être cela, au fond, le véritable Seuil de Thiam de la dette souveraine :

le point à partir duquel la cohérence entre dette, investissement, microéconomie productive, mésoéconomie intégrante, transformation territoriale et macroéconomie ascendante devient suffisamment forte pour que l’endettement cesse progressivement d’être seulement un passif à gérer et devienne un instrument maîtrisé de construction de la capacité future de remboursement.

Le meilleur conseiller du Sénégal ne serait alors pas simplement celui qui aiderait le pays à convaincre le FMI que sa dette peut être remboursée.

Ce serait celui qui l’aiderait à démontrer comment l’économie sénégalaise sera transformée pour pouvoir durablement la rembourser.