La tension récemment observée sur le dirham remet au premier plan une question qui dépasse largement les fluctuations ponctuelles du marché des changes: quelle politique monétaire et quel régime de change le Maroc doit-il construire pour accompagner la transformation de son économie au cours des prochaines années ?

Le choix d'aborder aujourd'hui cette question s'inscrit dans une réflexion plus profonde sur l'évolution de la politique monétaire nationale, ses instruments, ses contraintes et son articulation avec la politique économique générale du pays.

Il ne s'agit donc pas simplement de déterminer si le dirham doit être davantage ou moins flexible, ni de prendre position abstraitement pour ou contre l'élargissement de sa bande de fluctuation.

L'enjeu est plus fondamental: proposer une approche dans laquelle la réforme du régime de change ne serait plus appréciée essentiellement en fonction d'un calendrier, mais en fonction de la capacité réelle de l'économie marocaine à absorber une plus grande volatilité de sa monnaie.

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Cette interrogation prend une importance particulière au regard de l'évolution récente des équilibres extérieurs.

A fin août 2026, les importations marocaines ont atteint 617,5 milliards de dirhams, contre 334,9 milliards d'exportations. Le déficit commercial s'élève ainsi à 282,6 milliards de dirhams, en aggravation de 25,4% sur un an.

Les importations progressent de 15,8%, contre seulement 8,7% pour les exportations.

Le véritable sujet n'est donc pas le franchissement ponctuel d'un seuil psychologique par l'euro. Il réside dans la possibilité qu'un déséquilibre des flux de devises, encore gérable aujourd'hui, devienne progressivement une contrainte plus structurelle.

C'est précisément dans ce contexte que la réforme du régime de change doit être réinterrogée.

Une économie dont les besoins en devises progressent sensiblement plus rapidement que ses exportations est-elle suffisamment préparée pour laisser davantage de liberté à son taux de change ?

La réponse ne saurait être binaire.

Il ne s'agit ni d'accélérer mécaniquement la réforme ni de la suspendre indéfiniment.

La véritable question concerne son timing, son séquençage et les prérequis économiques qui doivent conditionner chaque nouvelle étape.

Une réforme monétaire engagée de longue date

Pendant plusieurs décennies, le Maroc a fonctionné avec un régime de change largement fixe, le dirham étant rattaché à un panier de devises représentatif de la structure des échanges extérieurs du Royaume.

Depuis avril 2015, ce panier est composé de 60% d'euro et de 40% de dollar américain.

Ce système a longtemps fourni à l'économie nationale un point d'ancrage nominal important. Il a contribué à limiter l'impact des fluctuations internationales des principales monnaies et à renforcer la lisibilité de la politique monétaire.

Mais cette stabilité possède également une contrepartie.

Plus le taux de change est rigide, plus les déséquilibres entre offre et demande de devises doivent être absorbés par d'autres mécanismes, notamment les réserves de change et les conditions monétaires internes.

C'est précisément cette contrainte qui explique en partie la réflexion engagée progressivement sur l'évolution du régime de change.

2018 : une première ouverture contrôlée

Le 15 janvier 2018, le Maroc engage officiellement la première étape de flexibilisation du dirham.

La bande de fluctuation, jusque-là limitée à ±0,3% autour du cours central, est portée à ±2,5%.

Le panier de référence reste toutefois inchangé : 60% d'euro et 40 % de dollar.

Cette réforme ne constitue nullement un passage au flottement libre.

Elle vise à donner davantage d'espace au marché dans la détermination du cours quotidien, tout en maintenant un encadrement étroit de Bank Al-Maghrib.

Elle introduit également progressivement une nouvelle réalité dans la gestion financière des entreprises : le risque de change.

2020 : deuxième étape avec une bande portée à ±5 %

Le 9 mars 2020, une nouvelle étape est franchie.

La bande de fluctuation est élargie de ±2,5% à ±5% autour du cours central.

La logique reste la même : accroître graduellement le rôle du marché tout en conservant un dispositif institutionnel permettant à Bank Al-Maghrib de préserver la stabilité monétaire et le bon fonctionnement du marché des changes.

L'un des enseignements essentiels de ces deux premières étapes réside précisément dans leur caractère progressif.

La réforme n'a jamais été conçue comme une succession automatique d'élargissements programmés à intervalles réguliers.

Elle repose plutôt sur une méthode : avancer, observer les réactions du marché et des opérateurs, consolider les acquis, puis déterminer si les conditions permettent de franchir une nouvelle étape.

Après 2020 : la question n'est plus seulement celle de la largeur de la bande

Depuis 2020, la bande demeure fixée à ±5%.

Mais la réflexion monétaire a continué d'évoluer.

La question n'est désormais plus simplement de savoir s'il faut passer de ±5% à une marge encore plus importante.

Elle porte progressivement sur la nature même de l'ancrage monétaire.

A terme, le Maroc pourrait évoluer d'un système dans lequel le taux de change constitue encore une référence importante vers un cadre où la stabilité des prix et le ciblage de l'inflation occuperaient une place beaucoup plus centrale.

Cette évolution serait beaucoup plus profonde qu'un simple élargissement supplémentaire de la bande.

La prochaine étape pourrait donc être davantage qualitative que quantitative.

Pourquoi davantage de flexibilité peut être économiquement utile

Une monnaie plus flexible possède plusieurs avantages théoriques.

Elle permet notamment au taux de change d'absorber une partie des chocs extérieurs.

Lorsqu'une économie connaît une augmentation importante de ses importations ou une diminution de ses recettes en devises, la monnaie peut se déprécier.

Cette dépréciation renchérit les importations et peut parallèlement améliorer la compétitivité-prix des exportations.

L'ajustement ne repose donc plus exclusivement sur les réserves de change ou sur des décisions de politique monétaire.

Une plus grande flexibilité pourrait également permettre à Bank Al-Maghrib de concentrer davantage son action sur la stabilité des prix et la transmission de la politique monétaire.

Mais ces avantages ne deviennent réellement opérants que si l'économie dispose d'une capacité suffisante pour absorber la volatilité supplémentaire.

C'est précisément là que le débat marocain doit être approfondi.

Les déséquilibres de 2026 modifient les termes du débat

Sur les huit premiers mois de 2026, les importations ont augmenté de 84,3 milliards de dirhams, tandis que les exportations supplémentaires n'ont représenté qu'environ 26,9 milliards.

Le différentiel dépasse ainsi 57 milliards de dirhams en une seule année.

En 2025 déjà, les importations avaient progressé de 8%, à environ 822,2 milliards de dirhams, tandis que les exportations n'augmentaient que de 2,8%, à 469,1 milliards. Le déficit commercial avait alors progressé de 15,8%.

Sur une période plus longue, ce déficit est passé d'environ 199 milliards de dirhams en 2021 à 353 milliards en 2025, soit une augmentation de plus de 77%.

Ces chiffres ne signifient pas que le Maroc soit confronté à une crise de balance des paiements.

Le pays bénéficie d'importantes sources complémentaires de devises : tourisme, transferts des MRE, investissements directs étrangers et exportations de services.

A fin août 2026, les recettes de voyages ont atteint ainsi près de 97,9 milliards de dirhams, en progression de 9,7%.

Mais plus le déficit commercial augmente, plus l'économie doit mobiliser ces autres sources pour maintenir son équilibre extérieur.

C'est précisément cette évolution qui oblige à reconsidérer le calendrier et les modalités de la réforme du change.

Le premier risque : transformer une réforme structurelle en signal de dépréciation

Une nouvelle étape de flexibilisation engagée lorsque la monnaie est stable peut être comprise comme une évolution institutionnelle normale.

La même décision prise lorsque le dirham est déjà sous pression peut produire un effet psychologique très différent.

Les opérateurs pourraient y voir le signal que les autorités acceptent une dépréciation supplémentaire.

Les importateurs pourraient anticiper leurs achats de devises.

Les entreprises endettées en euros ou en dollars pourraient renforcer leurs couvertures.

Les banques pourraient constater simultanément une augmentation de la demande de devises.

Ces comportements peuvent être parfaitement rationnels individuellement tout en accentuant collectivement la pression sur le marché.

Le timing devient donc lui-même un instrument de la réforme.

Deuxième risque : l'inflation importée

Une dépréciation du dirham augmente le coût en monnaie nationale des produits importés.

L'énergie, les matières premières, certains produits alimentaires, les machines et de nombreux intrants industriels sont directement concernés.

Une partie de cette hausse peut ensuite être transmise aux prix intérieurs.

La flexibilisation du change ne peut donc être dissociée de la maîtrise de l'inflation.

Plus le taux de change devient flexible, plus le cadre de politique monétaire doit être capable d'ancrer les anticipations de prix.

La transition vers le ciblage de l'inflation constitue ainsi non pas une réforme parallèle, mais le complément logique de la réforme du change.

Troisième risque : l'exposition des entreprises

Une entreprise réalisant ses recettes en dirhams mais supportant des achats ou des dettes en devises est directement exposée à une dépréciation.

La dette reste identique en euros ou en dollars, mais sa contre-valeur en dirhams augmente.

Pour les entreprises faiblement capitalisées ou dont les marges sont limitées, ce risque peut devenir important.

La question est particulièrement sensible pour les PME.

Une économie qui souhaite disposer d'une monnaie plus flexible doit donc parallèlement développer une véritable culture de gestion du risque de change.

La prudence ne doit toutefois pas devenir immobilisme

Les risques attachés à la flexibilisation ne signifient pas qu'il faille conserver indéfiniment le dispositif actuel.

Un taux de change excessivement rigide possède également ses propres coûts.

Il peut accroître la pression sur les réserves en période de choc, empêcher le taux de change de jouer son rôle d'amortisseur et maintenir chez certains opérateurs l'idée implicite que la valeur de la monnaie sera toujours protégée.

Le véritable choix n'oppose donc pas flexibilisation et statu quo.

Il doit porter sur quatre questions : quelle flexibilité? à quel moment? à quelle vitesse? et sous quelles conditions ?

Une nouvelle approche : conditionner la réforme plutôt que la dater

C'est probablement sur ce point que le débat peut évoluer.

La prochaine étape ne devrait pas être décidée parce qu'un nombre déterminé d'années se serait écoulé depuis mars 2020.

Elle devrait être conditionnée à un ensemble de critères préalablement définis.

Plusieurs indicateurs devraient être examinés simultanément :

* dynamique du déficit courant et du déficit commercial ;

* niveau et évolution des réserves de change ;

* inflation et anticipations d'inflation ;

* liquidité et profondeur du marché des changes ;

* exposition en devises du système bancaire ;

* endettement des entreprises en monnaies étrangères ;

* degré d'utilisation des instruments de couverture ;

* capacité de l'économie à générer des recettes extérieures.

Il s'agirait ainsi de passer d'une logique calendaire à une logique conditionnelle de la flexibilisation.

Cette approche permettrait de renforcer la crédibilité de la réforme tout en donnant davantage de visibilité aux opérateurs économiques.

Préserver les réserves, sans en faire un instrument de fixation artificielle du cours

Les réserves de change constituent une autre condition essentielle.

Elles ne doivent pas servir à maintenir indéfiniment un cours qui s'éloignerait des fondamentaux économiques.

Mais elles constituent une assurance indispensable contre les mouvements désordonnés du marché.

Leur fonction devrait progressivement évoluer :

moins défendre un niveau précis du dirham ;

davantage préserver la liquidité du marché et intervenir lorsque des phénomènes temporaires risquent de provoquer des mouvements excessifs.

Le véritable garde-fou reste l'économie réelle

La protection durable du dirham ne peut pas reposer uniquement sur Bank Al-Maghrib.

Elle dépend principalement de la capacité du pays à générer suffisamment de devises.

Or, le différentiel observé en 2026 est significatif :

+15,8% pour les importations ;

+8,7% pour les exportations.

La politique économique doit donc poursuivre simultanément deux objectifs : augmenter les entrées structurelles de devises et réduire certaines sorties évitables.

Cela implique de renforcer les exportations industrielles et de services, le tourisme à forte valeur ajoutée, l'offshoring et les activités numériques.

Mais cela implique également d'identifier les produits pour lesquels une production locale compétitive peut progressivement réduire la dépendance aux importations.

Ne pas confondre importations productives et dépendances structurelles

Toutes les importations ne constituent pas un déséquilibre à corriger.

Importer une machine destinée à augmenter demain la production et les exportations peut être économiquement souhaitable.

Importer durablement un produit susceptible d'être produit localement dans des conditions compétitives relève d'une autre problématique.

La politique économique gagnerait donc à distinguer les importations productives, les intrants des industries exportatrices, les importations énergétiques, les produits pouvant faire l'objet d'une substitution locale et les importations révélant une faiblesse structurelle de l'appareil productif.

Cette distinction doit précéder toute politique de substitution aux importations.

Evaluer autrement l'investissement

Le même raisonnement devrait être appliqué aux investissements.

Le montant investi ne peut plus constituer à lui seul un indicateur suffisant de réussite.

Il faudrait également mesurer le taux d'intégration locale, la valeur ajoutée créée au Maroc, les exportations futures, les importations remplacées, les transferts technologiques et surtout le solde net en devises généré par le projet.

Un investissement de 10 milliards de dirhams nécessitant 8 milliards d'équipements importés n'a pas, à court terme, le même impact extérieur qu'un investissement de même montant largement intégré dans le tissu productif national.

La politique de change rejoint ici directement la politique industrielle.

L'énergie est également une question monétaire

La dépendance énergétique constitue une vulnérabilité particulière.

Lorsque les prix internationaux de l'énergie augmentent, les besoins de devises progressent.

Lorsque le dirham se déprécie parallèlement, la facture énergétique augmente davantage en monnaie nationale.

La transition énergétique constitue donc non seulement une politique climatique et industrielle, mais aussi une politique de protection de la balance des paiements.

Réduire durablement la dépendance aux énergies importées revient indirectement à réduire la vulnérabilité du dirham.

Généraliser la couverture contre le risque de change

L'autre chantier concerne les entreprises.

La sensibilisation initiée depuis 2018 doit désormais évoluer vers une véritable politique de diffusion des instruments de couverture.

Les PME doivent pouvoir accéder plus facilement aux contrats à terme, options et autres mécanismes permettant de sécuriser leurs coûts en devises.

La pédagogie financière devient ici un élément à part entière de la politique monétaire.

Une monnaie plus flexible exige des entreprises financièrement plus préparées.

Une stratégie en trois temps

La nouvelle approche pourrait finalement être organisée autour de trois séquences.

Sécuriser

Dans un premier temps, consolider les équilibres extérieurs, préserver un niveau confortable de réserves et empêcher que les tensions ponctuelles n'alimentent des anticipations durables de dépréciation.

Préparer

Ensuite, renforcer la production nationale, les exportations, la couverture du risque de change, la transition énergétique, la profondeur du marché financier et le cadre de ciblage de l'inflation.

Flexibiliser

Enfin, lorsqu'un ensemble d'indicateurs objectifs montrera que l'économie est capable de supporter davantage de volatilité, engager progressivement la nouvelle étape.

La logique peut être résumée simplement sécuriser, préparer, flexibiliser, elle prolonge en réalité la méthode suivie depuis le lancement de la réforme avancer, observer, consolider, puis avancer à nouveau.

Le gouvernement et Bank Al-Maghrib doivent rester dans leurs rôles respectifs

Cette stratégie suppose également une répartition claire des responsabilités.

Bank Al-Maghrib conduit la politique monétaire et gère le régime de change.

Le gouvernement n'a pas vocation à déterminer le niveau quotidien du dirham.

Mais il dispose d'une responsabilité déterminante : construire les fondamentaux permettant à une monnaie plus flexible de fonctionner sans fragiliser l'économie.

Cela suppose une politique budgétaire crédible, une industrie davantage intégrée localement, une politique énergétique réduisant les dépendances, une stratégie exportatrice plus ambitieuse et une politique d'investissement davantage tournée vers la création de valeur nationale.

Bank Al-Maghrib peut conduire la réforme monétaire ; la politique économique doit rendre l'économie capable de la supporter.

Ni précipitation ni immobilisme : replacer le débat dans sa véritable dimension

La pression récente sur le dirham ne constitue donc pas un argument suffisant pour remettre en cause la réforme engagée depuis 2018.

Mais elle fournit une raison sérieuse d'en réexaminer le calendrier et les prérequis.

En 2018, la bande est passée de ±0,3% à ±2,5%.

En 2020, elle a été portée à ±5%.

La prochaine question ne devrait plus être simplement:« Quand faut-il élargir de nouveau la bande ? »

Elle devrait devenir « Quels fondamentaux devons-nous atteindre pour que le Maroc puisse laisser davantage le marché déterminer la valeur du dirham sans fragiliser ses équilibres économiques et sociaux ? »

Ce déplacement du débat est essentiel, une monnaie solide ne se décrète pas, elle repose d'abord sur une économie productive, exportatrice, financièrement crédible et moins dépendante de certaines importations stratégiques.

La politique monétaire ne peut donc plus être analysée isolément, elle doit être pensée dans son articulation avec la politique industrielle, énergétique, commerciale, budgétaire et d'investissement.

A court terme, Bank Al-Maghrib doit préserver la stabilité et le fonctionnement ordonné du marché.

A moyen terme, la politique économique doit renforcer la production locale et la capacité du pays à générer des devises.

A plus long terme, la flexibilisation pourra être approfondie à mesure que l'économie marocaine deviendra suffisamment robuste pour absorber une plus grande volatilité.

La tension récente sur le dirham peut ainsi être regardée non comme un obstacle à la réforme, mais comme un test grandeur nature de la maturité du modèle monétaire et économique marocain.

Elle invite surtout à dépasser l'opposition simpliste entre accélération et report pour poser une question plus féconde: comment construire un cadre monétaire dans lequel davantage de flexibilité du dirham accompagne la transformation de l'économie, au lieu de simplement exposer davantage ses fragilités ?