Le choix de consacrer aujourd'hui un article à l'évolution du dirham n'est pas anodin. Le sujet est d'une actualité brûlante, non seulement parce que la monnaie nationale traverse une phase de tension inhabituelle, mais également parce que cette tension intervient à un moment politique charnière.

Le 29 septembre 2026, Sa Majesté le Roi Mohammed VI a nommé Mme Fatima Ezzahra El Mansouri cheffe du gouvernement, conformément à l'article 47 de la Constitution, et l'a chargée de former le nouveau gouvernement.

La question du dirham prend dès lors une dimension particulière.

Il ne s'agit plus seulement de savoir si l'euro franchira ou non un seuil psychologique face à la monnaie nationale, mais plutôt de déterminer dans quel état se trouvent les équilibres extérieurs du Royaume au moment où s'ouvre une nouvelle séquence gouvernementale, quels déséquilibres le gouvernement sortant laisse derrière lui et quelles réponses le prochain exécutif devra apporter pour éviter qu'une tension encore essentiellement conjoncturelle ne se transforme progressivement en contrainte structurelle.

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Les chiffres suffisent à montrer l'importance du sujet.

A fin août 2026, les importations marocaines atteignent 617,5 milliards de dirhams, contre seulement 334,9 milliards d'exportations. Le déficit commercial s'élève ainsi à 282,6 milliards de dirhams, en aggravation de 25,4% en un an. Le taux de couverture des importations par les exportations est tombé à 54,2%, contre 57,7% un an auparavant.

Ces données invitent donc à dépasser la seule lecture monétaire du phénomène.

Derrière la tension sur le dirham se posent des questions beaucoup plus profondes : la capacité productive du pays, la progression des importations, la compétitivité des exportations, le contenu local de l'investissement, la dépendance énergétique et, plus globalement, la capacité de l'économie marocaine à générer suffisamment de devises pour financer durablement ses ambitions de croissance.

Un déséquilibre commercial devenu beaucoup plus visible en 2026

Les chiffres du commerce extérieur permettent de mesurer très concrètement la tension actuelle.

A fin août 2026, les importations sont passées de 533,2 milliards de dirhams à 617,5 milliards, soit 84,3 milliards de dirhams supplémentaires en seulement huit mois et une progression de 15,8%.

Dans le même temps les exportations sont passées de 308 milliards à 334,9 milliards de dirhams, soit une augmentation de seulement 26,9 milliards ou 8,7%.

Autrement dit, en un an, les besoins supplémentaires liés aux importations ont augmenté de plus de 84 milliards de dirhams, alors que les exportations supplémentaires n'ont apporté qu'environ 27 milliards.

L'écart entre les deux dépasse donc 57 milliards de dirhams.

C'est précisément ce que l'on retrouve dans l'évolution du déficit commercial, passé de 225,3 milliards de dirhams à fin août 2025 à 282,6 milliards à fin août 2026.

En termes simples, pour 100 dirhams de marchandises importées, le Maroc n'en exporte plus qu'environ 54.

Ce rapport permet de comprendre beaucoup plus concrètement la pression exercée sur les besoins de devises.

Le problème est d'abord celui des flux de devises

Lorsqu'une économie importe pour plus de 617 milliards de dirhams en huit mois, alors que ses exportations de marchandises ne représentent qu'environ 335 milliards, elle doit financer ailleurs une partie importante de la différence.

C'est le rôle joué par les recettes touristiques, les transferts des Marocains résidant à l'étranger, les investissements directs étrangers, les exportations de services et, le cas échéant, les financements extérieurs.

Le Maroc dispose heureusement d'amortisseurs importants. A fin août 2026, les recettes de voyages atteignent 97,9 milliards de dirhams, en progression de 9,7% sur un an.

Ces recettes contribuent directement à compenser une partie du déficit généré par le commerce de marchandises.

C'est précisément pourquoi un déficit commercial de près de 283 milliards de dirhams ne signifie pas automatiquement une crise de change.

Mais plus le déficit se creuse, plus l'économie doit générer ailleurs des volumes croissants de devises.

La situation actuelle ressemble donc davantage, pour l'instant, à un problème de flux qu'à un problème de stock.

Le phénomène dépasse largement l'année 2026

Il faut replacer ces chiffres dans une perspective plus longue. En 2021, les importations marocaines s'élevaient à environ 528,6 milliards de dirhams, contre 329,4 milliards d'exportations. Le déficit commercial était alors de l'ordre de 199,2 milliards de dirhams.

En 2025, les importations avaient atteint 822,2 milliards de dirhams, tandis que les exportations s'établissaient à 469,1 milliards, portant le déficit commercial à 353,1 milliards de dirhams.

Entre 2021 et 2025 les importations ont augmenté d'environ 56%, les exportations d'environ 42%, mais le déficit commercial a progressé de plus de 77%.

C'est probablement l'un des chiffres les plus importants pour comprendre le débat actuel. Il montre que le problème ne réside pas uniquement dans une variation ponctuelle du cours de l'euro.

Il réside aussi dans le fait que, depuis plusieurs années, la demande extérieure de l'économie marocaine progresse plus rapidement que sa capacité à générer des recettes par les exportations de marchandises.

2025 avait déjà constitué un avertissement

L'année 2025 était déjà révélatrice. Les importations avaient augmenté de 60,95 milliards de dirhams, passant de 761,3 à 822,2 milliards, soit +8%.

Les exportations n'avaient progressé que de 12,73 milliards de dirhams, pour atteindre 469,1 milliards, soit seulement +2,8 %.

Le déficit commercial avait ainsi bondi de 304,9 milliards à 353,1 milliards, soit près de 48,2 milliards de déficit supplémentaire en une seule année, ou +15,8 %.

En 2026, la tendance s'est encore accentuée : +15,8 % pour les importations contre +8,7 % pour les exportations.

La tension actuelle sur le dirham ne peut donc plus être analysée uniquement comme un phénomène saisonnier ou ponctuel.

Ce que cela révèle du bilan économique de la période 2021-2026

La dépendance énergétique, le déficit commercial et certaines insuffisances de l'appareil productif sont évidemment antérieurs au gouvernement sortant.

Il serait donc excessif de lui imputer l'intégralité des déséquilibres actuels. Mais gouverner consiste aussi à réduire les vulnérabilités héritées.

Or, entre 2021 et 2025, le déficit commercial est passé d'environ 199 milliards à 353 milliards de dirhams, soit quelque 154 milliards de dirhams supplémentaires.

Et à fin août 2026, il atteint déjà 282,6 milliards de dirhams. Cela signifie qu'en huit mois seulement, le Maroc a déjà accumulé l'équivalent de près de 80% du déficit commercial enregistré pendant toute l'année 2025.

Ce chiffre constitue nécessairement un élément de bilan de la politique économique conduite au cours de la période 2021-2026.

La question n'est pas de savoir si le Maroc a investi. Il a beaucoup investi.

Il s'agit de savoir si ce cycle d'investissement s'est traduit suffisamment rapidement par une augmentation du contenu local, de la production nationale et des exportations permettant de compenser les importations qu'il génère.

Investir davantage peut aussi augmenter les besoins en devises

Il faut ici introduire une nuance essentielle. Une partie de l'augmentation des importations est directement liée au développement économique.

Une usine, une infrastructure ou un grand projet peuvent nécessiter l'importation de machines, de technologies, de composants ou d'équipements avant de commencer à produire.

Il existe donc un décalage temporel. Les devises sortent immédiatement. Les exportations supplémentaires n'apparaissent parfois que plusieurs années plus tard.

La véritable question n'est donc pas seulement : combien le Maroc importe-t-il?

Elle devient : qu'importe-t-il, pour quelle finalité et avec quel retour futur en production, en exportations ou en économies de devises ?

Une machine importée aujourd'hui pour produire demain au Maroc n'a évidemment pas la même signification économique qu'un bien importé durablement faute de capacité productive locale.

L'automobile montre qu'une autre dynamique est possible

Le secteur automobile constitue à cet égard un exemple intéressant. Une stratégie industrielle combinant investissement étranger, production locale, fournisseurs marocains et orientation exportatrice peut progressivement modifier la structure des échanges extérieurs.

L'enjeu n'est donc pas de remettre en cause les politiques d'investissement. Il consiste à augmenter leur rendement extérieur.

Combien de valeur ajoutée reste effectivement au Maroc ?

Quel est le taux d'intégration locale ?

Combien d'importations le projet nécessite-t-il ?

Combien d'exportations générera-t-il demain ?

Combien de devises permettra-t-il finalement d'économiser ou de rapporter ?

Bank Al-Maghrib ne peut pas tout faire

Face aux tensions actuelles, il faut clairement distinguer les responsabilités de Bank Al-Maghrib et celles de la politique gouvernementale.

La Banque centrale peut gérer les réserves.

Elle peut agir sur la liquidité du marché.

Elle peut fournir ponctuellement des devises.

Elle peut intervenir pour éviter des mouvements désordonnés.

Elle peut également utiliser les taux d'intérêt si la stabilité monétaire l'exige.

Mais elle ne peut pas réduire directement les importations.

Elle ne peut pas construire un tissu industriel.

Elle ne peut pas augmenter le taux d'intégration locale des investissements.

Elle ne peut pas réduire elle-même la dépendance énergétique.

Elle ne peut pas décider de la stratégie exportatrice du pays.

La Banque centrale peut donc traiter les conséquences monétaires d'un déséquilibre économique.

Sa correction durable relève de la politique économique.

Pourquoi une hausse immédiate du taux directeur paraît peu probable

Le taux directeur demeure à 2,25%. Dans un contexte où l'inflation reste contenue, relever brutalement les taux dans le seul but de soutenir le dirham aurait des conséquences beaucoup plus larges sur l'économie.

Le crédit deviendrait plus coûteux. Le financement des entreprises serait renchéri. L'investissement pourrait ralentir. Le logement et la consommation seraient également affectés.

Une intervention ciblée sur le marché des changes paraît donc, à ce stade, plus adaptée qu'un durcissement généralisé de la politique monétaire.

Le seuil de 11 dirhams pour un euro n'est pas le véritable indicateur de crise

Le passage éventuel de l'euro au-dessus de 11 dirhams aurait évidemment une portée psychologique.

Mais ce seuil ne constitue pas en lui-même un indicateur de crise.

Les quatre variables qu'il faut véritablement surveiller sont :

L'écart par rapport au cours central, les réserves de change, l'évolution du déficit extérieur et la fréquence des interventions de Bank Al-Maghrib.

Si l'écart actuellement proche de +1,5 % se rapprochait durablement de 3 ou 4 %, si les réserves commençaient simultanément à diminuer et si BAM devait intervenir de manière répétée alors que le déficit commercial continuait de progresser de plus de 20%, le diagnostic changerait.

Nous ne serions plus face à une simple tension de marché. Nous entrerions dans une problématique plus structurelle.

La situation constitue aussi le premier avertissement adressé au prochain gouvernement

C'est probablement ici que l'actualité politique prend toute son importance.

Le prochain gouvernement ne commencera pas son mandat sur une page économique blanche. Il héritera simultanément de plusieurs atouts et de plusieurs contraintes.

Parmi les atouts figurent les recettes touristiques, les transferts des MRE, l'attractivité du Maroc pour les investissements étrangers, les industries exportatrices déjà établies et les grands projets susceptibles d'améliorer à terme les capacités productives du pays.

Mais il héritera aussi d'un déficit commercial qui est passé de 199 milliards de dirhams en 2021 à plus de 353 milliards en 2025, et qui a atteint déjà 282,6 milliards de dirhams à fin août 2026.

Le premier défi du nouveau gouvernement sera donc de maintenir la dynamique d'investissement sans continuer à élargir parallèlement le déficit extérieur.

Autrement dit, il devra résoudre une équation particulièrement délicate, continuer à investir, à croître, mais avec moins de dépendance aux importations et davantage de capacité à générer des devises.

Première priorité : réduire la différence entre importations et exportations

Le problème actuel peut se résumer par deux chiffres :

+15,8 % pour les importations ;

+8,7 % seulement pour les exportations.

Le prochain gouvernement devra progressivement rapprocher ces deux rythmes.

Cela suppose d'identifier les principaux postes de croissance des importations et de déterminer lesquels peuvent raisonnablement faire l'objet d'une production locale compétitive.

Il ne s'agit pas d'organiser un protectionnisme généralisé. Il s'agit d'une politique de substitution sélective.

Sur les 617,5 milliards de dirhams importés durant les huit premiers mois de 2026, même quelques points de substitution représentent plusieurs milliards de dirhams de devises économisées.

Deuxième priorité : passer du volume d'investissement au rendement extérieur

Le montant brut de l'investissement ne doit plus être le seul indicateur de réussite.

Un investissement de 10 milliards de dirhams qui nécessite 8 milliards d'importations n'a pas le même impact macroéconomique qu'un investissement de même montant dont une grande partie des équipements et services est fournie localement.

Les incitations publiques devraient donc être davantage liées au taux d'intégration locale, aux exportations générées, aux importations remplacées, aux transferts technologiques, aux emplois durables créés et au solde net de devises généré par chaque projet.

Troisième priorité : augmenter les recettes extérieures hors marchandises

Les recettes de voyages atteignent déjà près de 97,9 milliards de dirhams à fin août 2026, en hausse de 9,7 %. Le tourisme constitue donc un véritable amortisseur de la balance extérieure.

Le prochain gouvernement devrait accentuer cette logique à travers le tourisme à forte valeur ajoutée, les services numériques, l'offshoring, l'ingénierie, les activités financières et toutes les activités exportables ne nécessitant pas une forte intensité d'importations.

Quatrième priorité : faire de l'énergie une question de balance des paiements

La transition énergétique ne doit pas être considérée uniquement comme une politique environnementale. Elle constitue également une politique monétaire indirecte.

Chaque diminution structurelle des importations de produits énergétiques réduit les besoins en devises.

L'accélération des renouvelables, du stockage, de l'efficacité énergétique et de la production nationale d'énergie doit donc être analysée également sous cet angle.

Cinquième priorité : ne pas faire de l'endettement extérieur un substitut aux réformes

Une émission internationale du Trésor peut renforcer temporairement les réserves et accroître l'offre de devises.

Mais il faut conserver une distinction essentielle : Emprunter des devises n'est pas créer durablement des devises.

Une dette extérieure est économiquement justifiée lorsqu'elle finance des investissements produisant demain suffisamment de croissance, de recettes fiscales ou d'exportations pour assurer son remboursement.

Elle ne peut pas devenir une réponse permanente à un déficit extérieur structurel.

Le véritable test se jouera dans les trois à six prochains mois

A très court terme, le scénario le plus raisonnable demeure celui d'un dirham relativement faible et volatil plutôt que celui d'une véritable crise monétaire.

Mais les prochains mois seront déterminants.

Le déficit était d'environ 199 milliards de dirhams en 2021, il atteignait 353 milliards en 2025, Il représente déjà 282,6 milliards durant les huit premiers mois de 2026, c'est cette trajectoire qu'il faut surveiller.

Si les importations ralentissent, que les exportations continuent à progresser et que les recettes touristiques, les transferts des MRE et les IDE restent dynamiques, la tension actuelle sur le dirham pourra probablement se résorber.

Si, en revanche, les importations continuent durablement à progresser autour de 15 à 16%, alors que les exportations restent proches de 8 à 9%, et si cette différence commence parallèlement à affecter les réserves, la lecture devra être sensiblement différente.

Une alerte économique davantage que monétaire

La faiblesse actuelle du dirham ne constitue donc pas encore une crise monétaire. Elle constitue cependant un avertissement économique qui intervient à un moment particulièrement significatif de la vie politique nationale.

Le gouvernement sortant laisse derrière lui une économie ayant enregistré d'importants investissements et disposant de plusieurs secteurs exportateurs performants, mais aussi un déficit commercial qui s'est fortement élargi au cours de la période.

Le prochain gouvernement devra donc faire davantage que gérer la conjoncture. Il devra corriger progressivement les fragilités structurelles derrière cette tension.

A court terme, Bank Al-Maghrib peut stabiliser le marché des changes.

A moyen terme, le prochain gouvernement devra rééquilibrer les flux extérieurs.

A long terme, seule une économie produisant davantage localement, exportant davantage, augmentant le contenu national de ses investissements et réduisant ses dépendances stratégiques pourra donner au dirham une assise durablement plus solide.

La véritable question n'est donc peut-être pas de savoir si l'euro dépassera momentanément 11 dirhams,

Elle est de savoir si le nouveau gouvernement parviendra à empêcher que le déficit commercial, passé d'environ 199 milliards de dirhams en 2021 à 353 milliards en 2025, ne devienne progressivement une contrainte permanente sur le modèle de croissance et sur la stabilité extérieure du Royaume.

Sous cet angle, la tension actuelle sur le dirham pourrait bien constituer l'un des premiers grands tests économiques du prochain gouvernement.